这个周末和同事去汕尾玩了一趟，入住的无敌海景房，景色非常的美。汕尾是一个小城市，生活节奏很慢，可消费不便宜，和深圳、广州差不多，但是房价却是真心的便宜，好的地段也就一万出点头(海边看海景的)，去高铁站时和滴滴司机聊天，他说像一个两居室的海景房在汕尾出租的话也就多块钱，这顿时引起了我的兴趣，我在想如果有一天我做全职投资了，我就到汕尾租个房子，反正也有高铁回香港，这样就可以好好享受这惬意的生活了。
开场说了汕尾，主要是这趟旅行耽误了本该周六交的作业。于是在回深圳的高铁上我就开始构思今天的文章框架，回来后决定开始动笔补交作业。晚上回家奋笔疾书，今天聊聊我准备新建仓的一只股票：康辰药业。
在正式开始前，我想再次强调我写这篇文章的目的。首先这只股票到今天为止我只买了股，主要原因就是这只标的不能融资，而我的现金只够买股，因此之后洋河的分红我打算继续买入，另外一个方法就是听了券商朋友的建议，准备绕标买入。我之所以现在写出来只是分享我的逻辑和观点，没有任何让您抬轿子的意思(因为我还想跌下来买呢)。因此各位，我不是托，也不是水*，更不是配合什么所谓的庄家机构要做什么，我的研报分析纯是免费的分享，至于您是买入还是卖出，最后盈利还是亏损均与我无关，请您高抬贵手，自负盈亏。下面我们开始正式的研报分析。
一、牛B的苏灵
康辰药业的研报其实很好写，我个人认为这家公司也是价值投资初学者一个很好的学习案例。公司的主营业务非常简单清晰就一个：苏灵。“苏灵”是国内血凝酶制剂唯一的一类创新药产品，康辰药业借着这款单品在血凝酶领域那是王一样的存在，活的别提多滋润了。我们都知道手术时需要止血，而在现代的手术中血凝酶已经成为医生们首选的止血制剂。而“苏灵”则在血凝酶这个领域里占据了40%的市场份额，最关键的一点，“苏灵”这款创新药在血凝酶领域一家独大，创新药专利保护期要到年才会失效。国内的竞争对手全部为“仿制药”，且其仿制药的药效和稳定性都不如“苏灵”。“苏灵”的原料是尖吻蝮蛇，方法就是从蛇身上提取蛇*用来止血。我们小的时候常听说如果人被*蛇咬了可以致命，其原理就在于蛇*是阻止血液流通的。而“苏灵”就是利用蛇*的原理来救人。
从上面我自己制作的公司体检表可以看出康辰药业是北京的企业，公司于年8月在主板上市。前文提到这家公司是一个很好的学习案例，其原因就是我们通过财务数据之间的关系就可以看出公司的经营变化。公司年营业收入10.66亿，而“苏灵”几乎贡献了全部。在年(上市前)公司的营业收入只有4.36亿，而到年营业收入一下子到了10.66亿，主要原因就是纳入医保后公司的销售量有了显著的提升，但销售单价下降(营业利润率下降)，但其净利润没有受太大影响。而我们可以看到公司的毛利率水平非常的高，甚至比茅台还要高，其原因就是创新药研发一旦成功，公司可以至少躺赢20年。
如果按照年年报将近95%的毛利率计算，苏灵赚了10个亿，可为什么最后公司的净利润只有2.66亿呢？翻看年报吓我一身冷汗，公司的三费占比高达61%，其销售费用一年高达6.37亿。按照公司的说法由于“两票制”的影响公司销售费中有大量的推广费。按照我自己的理解，产品需要推广本身没毛病，可一般情况下大约两年市场就应该铺的差不多了，因此最晚在年其推广费应该有相应比例的下降，这个需要持续的跟踪。但无论如何，一年6.37亿的销售费用，61%的三费毛利润比实在是太高了，不能接受，不能接受，真的不能接受。
除了三费占比高之外，可以说公司其他的财务数据基本没有太大问题，首先公司赚的是真金白银，手上大把的现金(分红也不错)没有借款，极低的负债率，非常符合好的财务指标标准。ROE下降主要原因是因为IPO的原因，另外年公司的净利润大增是因为公司出售了国药康辰49%的股权导致年净利润增加了2.8亿。总之康辰药业是一家在财务数据上可以看得懂的公司，财务数据没有造假的嫌疑，理论和逻辑上都是解释的通的。
二、阿喀琉斯的脚踝-研发与创新
康辰药业主营业务除了“苏灵”之外，公司还在骨科，肿瘤以及血液这三大领域里研发一类创新药，可以说公司是根正苗红的创新药公司。但查看公司的研发管线以及进度，实话说康辰药业真的不好意思说自己是创新药公司。
看看上图公司研发的各类新药进度你就可以看出随着“迪奥”在III期的失败退出，公司至少在未来五年都不会有新药出来撑场面。公司的几款新药最快的也才I期，其进度真的让人吐血。另外上图的一款CX也已经终止了研发，也就是说公司利润的多万打了水漂。对于研发真的是见仁见智，这里我非专业人士不再评论，但按照公司年研发投入一个多亿来看，其金额和市值亿以内的创新药公司相比并不算少，但如果和大哥恒瑞比，那就真的小屋见大屋了。
因此短期内我们根本指望不上公司其他的创新药，其根本还是要回到“苏灵”身上来，按照公司招股说明书的数据来看，血凝酶制剂在年销售额大约为37亿，全国一年大约有万例手术需要止血，因此按照上图中提到的公司年销售万盒以及营业收入10.66亿来看，基本符合公司在年报中提到的“苏灵”已经占据了40%的市场份额，其数据大致相当。
三、估值上的优势
相信看了上面的各种数据，大多数人应该已经放弃这个货了，但对于我来说，投资永远是买好的不如买的好。我们先说康辰药业的估值，公司年净利润2.66亿，按照股本1.6亿计算每股收益1.66元，按照周五收盘价38.29元计算，对应静态PE只有23倍。
对于估值我是这么理解的，首先要静态的看，然后再动态的看。什么是静态呢？就是我们先要分析这23倍估值能够撑得住。前文我有提到，“苏灵”的专利保护期到年，按照公司招股说明书的数据，年苏灵已经覆盖了家医院，其中包括0医院，我们暂且按照每年万例手术的数据计算，这个数据不增长的前提下，那么仅靠苏灵一个单品的净利润每年就可以维持在2.5亿到年。这里需要提示，也许有朋友会说年一季度康辰药业同比大降，我想说的是今年真的是特别的一年，今年的数据不具有参考性。换句话说，我们把年整年暂时先忘掉，我们稍后算和年业绩。按照前面的推理在一切恢复正常后康辰药业每年的业绩大约都在2.5亿左右，那么也就是说在没有增发或其他原因摊薄每股收益的情况下，23倍市盈率的康辰药业怎么看都不贵。
在其他创新药公司都给到倍市盈率的时候，我想市场给一家创新药公司23倍PE是有它的道理的，因为市场看不到其创新药的成果以及看不到它未来的成长在哪里。那么康辰药业未来靠什么成长呢？在其他新药没有研发出来前我认为有两点：第一就是降低成本(前文提到的销售费用)来提升利润，然后“苏灵”在推广布局结束后继续保持每年5%-10%的增长；第二就是外延式并购。如果没有自己新药研发的同时，公司手上这么多现金可不可以考虑并购或合资其他创新药公司，甚至花钱直接买研发管线合并报表增厚利润？
可以预见的是至少到年公司的利润应该是比较稳定的，就这相当于我买了一个稳定的现金流公司作为保底，然后看它的研发管线和创新药期权的投资。当然我觉得23倍PE还有些不保险，如果公司能给到18-20倍左右的PE，那么这个底我心里就真的有数了。还是那句话，市场是聪明的，公司的股价一定是先于基本面表现的，参考我的贝达医药和信立泰的走势。当公司变得非常好的时候，股价早已涨上了天。因此抛开年业绩，按照年和年对比年每年增长10%(上述的两点逻辑我认为是可以实现的)，给与公司25-30倍PE估值计算，公司的合理股价区间应为50-60元之间。按照周五收盘价38.29元计算，股价在三年后大约上涨32%-58%。
最后总结，这家公司有瑕疵，但未来可期，再次强调，对于创新药公司，见仁见智。按照自己持仓的综合考察，我本身的沪市市值配置就比较少，因此如果公司股价继续下跌，我就当个打新的门票结果也应该不会太差，康辰药业应该算是我持仓中防守型的持仓。大跌有底，上涨可期，我会持续买入。
好了，今天就到这里！
祝大家投资快乐，晚安！
雪球里的无业游民
6月21日深圳
本文为年第37篇原创文章
雪球里的无业游民祝打赏的朋友们股票长红